合興包裝：新業務模式與產業鏈延伸是看點

   支撐評級的要點

   營收表現平淡，成本上升導致凈利潤下滑。受宏觀經濟不景氣影響，紙包裝行業增速有所放緩。且由于公司推出的創新業務處于培育期，尚未放量，因此2015年營收增長5.01%，表現相對平淡。受4季度原紙價格走高等因素影響，公司2015年毛利率下滑0.94%，是導致凈利潤下滑的主因。受益于財務費用率改善，2015年公司期間費用率為13.73%，較去年同期的14.09%略有下降。

   產業并購力度加大，龍頭地位再鞏固。公司參與設立的并購基金已與“國際紙業”簽署股權轉讓協議，收購國際紙業在中國大陸及東南亞地區的紙箱包裝業務，轉讓對價為6.25億元+償還所欠國際紙業的3億元貸款。通過收購，公司將在目前近30家生產基地的基礎上再添18家生產基地。標的公司在大連、沈陽、保定、呼和浩特等地的產能布局將彌補公司原來在華北、東北等地的薄弱。此外，借助標的公司的優質客戶資源，公司大客戶戰略也得以完善，龍頭地位得以鞏固。未來，產業并購仍將是公司成長的重要方式。

   智能包裝集成服務初見成果，供應鏈平臺建設啟動。公司結合大客戶的需求，建立了智能包裝集成服務體系(IPS)，目前已設立子公司，并與泰普森等公司簽署服務合作協議。此外，為開發個性化包裝印刷的長尾需求以及順應快遞市場增長需要，公司通過旗下子公司廈門合興網絡科技和北京盒子有戲文化傳媒建立了以imbox為平臺的針對個性化定制需求的O2O項目。2016年將進一步完善O2O線下的集多種數字化印刷、集成、倉儲、配送等為一體的定制中心，滿足各類客戶的多樣化需求，真正實現線上線下的無縫鏈接。產業鏈延伸方面，公司將建立包裝產業供應鏈平臺，為企業提供供應鏈相關支持，解決行業產能過剩、資金壓力大、訂單不飽和、運營效率低等痛點。

   評級面臨的主要風險

   新業務模式進展不達預期。

   估值

   公司第一期員工持股計劃購買均價為25元/股。不考慮收購國際紙業相關業務的影響，我們預計公司2016-2018年每股收益分別為0.40、0.50、0.62元/股。考慮到公司未來與國際紙業相關業務產生協同，并積極推進新業務及產業鏈延伸，我們給予16年凈利潤65倍市盈率，目標價由19.75元上調至24.00元，維持謹慎買入評級。