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風(fēng)險(xiǎn)之一：全球再平衡背景下的資本外流風(fēng)險(xiǎn)
2014年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一騎絕塵，但在能源價(jià)格拖累和歐洲日本貨幣大寬松的拖累下，出現(xiàn)了強(qiáng)勢美元和美債收益率下行的雙組合，雖然盧布危機(jī)爆發(fā)，但美債收益率的下行實(shí)際上緩釋了強(qiáng)勢美元對新興市場的沖擊。隨著美國居民部門的再杠桿和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的常規(guī)化，強(qiáng)勢美元疊加美債收益率或是中長期趨勢，屆時(shí)新興市場危機(jī)或會(huì)加劇。
我們根據(jù)McKinsey公司的《DebtanddeleveragingUnevenprogressonthepathtogrowth》和著名對沖基金經(jīng)理RayDalio《HowtheEconomicMachineWorks》中講解的各國歷史去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，將美國金融危機(jī)后至今的去杠桿進(jìn)程劃分為以下三個(gè)階段：
第一階段是居民和企業(yè)部門去杠桿，政府加杠桿。居民部門加杠桿引發(fā)購房潮，在通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫面前美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策，當(dāng)房價(jià)漲幅跟不上借貸成本的上升，居民部門開始去杠桿。由于房產(chǎn)抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表受損對流動(dòng)性需求開始上升，信貸市場萎縮，高企的實(shí)際利率波及企業(yè)部門，企業(yè)部門被動(dòng)去杠桿，次貸危機(jī)爆發(fā)。為了防止信用收縮的惡性循環(huán)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的摧殘，政府開始加杠桿拯救金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括零利率、QE1、4000億MBS購買和減稅計(jì)劃等，政府杠桿急速擴(kuò)張。
第二階段是居民部門去杠桿但企業(yè)和政府部門加杠桿。貨幣寬松、美元貶值、廉價(jià)勞動(dòng)力市懲結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)企業(yè)部門技術(shù)創(chuàng)新，美元債務(wù)被輸送至全球，新興市場加杠桿使美國開啟了貿(mào)易逆差糾正式復(fù)蘇，美國企業(yè)具備了加杠桿的條件。但由于資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，居民部門還不具備加杠桿的能力，財(cái)政繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)，政府延續(xù)加杠桿。
第三階段是企業(yè)和居民加杠桿，政府去杠桿，結(jié)束一輪完整的去杠桿周期。企業(yè)部門加杠桿推動(dòng)美國勞動(dòng)力市場復(fù)蘇，寬貨幣推升資產(chǎn)價(jià)格，工資性收入和財(cái)產(chǎn)性收入雙升使得居民部門再度具備加杠桿的能力，此外，居民加杠桿強(qiáng)化了美國企業(yè)部門的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)開始具備內(nèi)生增長的動(dòng)力。政府部門隨之“增收減支”，政府部門杠桿去化，貨幣政策回歸常規(guī)化。
越來越多的信號表明美國居民部門開始加杠桿，美國去杠桿進(jìn)程已步入第三階段，政府去杠桿。2014年三季度美國GDP環(huán)比折年率為5%，為11年以來最快增速，而商品及服務(wù)消費(fèi)就貢獻(xiàn)了2.1%。企業(yè)部門加杠桿增強(qiáng)了其雇工意愿，美國勞動(dòng)力市場持續(xù)改善，隨著勞動(dòng)者實(shí)際收入提升和消費(fèi)者信心恢復(fù)，未來居民部門消費(fèi)意愿和加杠桿的潛力將得到充分釋放。在居民和企業(yè)部門加杠桿意愿恢復(fù)的情況下，美國政府部門的債務(wù)率開始下降，聯(lián)邦財(cái)政赤字率已由2009年的9.8%降至2013年的4.1%。
居民和企業(yè)部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴(kuò)張周期開啟。過去囤積于金融機(jī)構(gòu)的美元流動(dòng)性由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)去杠桿沒有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)體回報(bào)率提升和居民加杠桿周期再啟動(dòng)意味著過去流入新興市場的美元流動(dòng)性將會(huì)回流美國。如果新興市場外部流動(dòng)性緊縮，過去的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃，引發(fā)貨幣危機(jī)。1997年的亞洲金融危機(jī)便是如此。因此，未來的長趨勢我們將會(huì)看到美元進(jìn)入大的升值周期而新興市初幣持續(xù)貶值的情景，美元將更美，破磚將更破。
盡管我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢和美聯(lián)儲(chǔ)加息使得中國陷入貨幣危機(jī)的概率幾乎為0，因?yàn)橹袊鴵碛谐^3萬億的外匯儲(chǔ)備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價(jià)具有很強(qiáng)的干預(yù)能力。但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資本流出的壓力可能會(huì)掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行增大需要大劑量貨幣寬松拯救時(shí)，央行可能會(huì)迫于資本流出抵補(bǔ)基歹幣缺口貶值預(yù)期增強(qiáng)資本加劇流出更大的基歹幣缺口惡性循環(huán)的干擾下最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
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