捕獵白天鵝：2017年全球宏觀經濟前瞻

對于中國金融市場而言，2016年可謂多事之年。

　　它是以股票市場的兩次熔斷開始，年關將近則是以債券的猛烈下跌收尾，期間還經歷黑色風暴，即以煤炭為代表的大宗商品價格的激烈跌蕩。“人無貶基”，即盡管人民幣并沒有中長期貶值的基礎，但短期人民幣對美元的中間價格一度接近7，最后則是一二線核心城市的房地產價格的大幅上漲，強力政策再度出臺，目前被限購城市的房地產價格的環比增速已有所下降。    　　全球經濟不確定性    　　全球經濟也不省心，當前各主要經濟體仍然處于緩慢復蘇進程中，但是來自政治層面的變化帶來很多不確定性。2016年英國脫歐公投以及美國大選兩大事件帶來的市場動蕩增加了全球經濟形勢的復雜性。2016可謂黑天鵝湖之年。如果看到一只、兩只黑天鵝，你可以說是世界錯了；但是如果看到全是黑天鵝的話，那可能不是世界錯了，而是你認識這個世界的方法錯了；當然如果兩個都錯了，那就完全找不到感覺了。    　　特朗普的當選超出大家的預期，未來具體的政策存在巨大不確定性?？赡芡瞥龅臏p稅及基礎設施投資計劃將進一步強化經濟增長的預期，繼續維持較低利率的必要性大大減弱。而從貨幣政策轉向擴張性的財政政策，可能會推升通脹，從而進一步加速美聯儲加息的進程。加息進程的加快可能進一步吸引資金回流美國，加劇匯率與貿易之爭，給全球局勢帶來新的沖擊。    　　在當前民粹主義抬頭和逆全球化趨勢背景下，明年的主要風險可能主要來自歐洲的政局。法國、荷蘭、德國等歐洲主要經濟體將紛紛進入大選，我們認為至少有兩成到三成的概率，明年歐元區將崩潰。歐洲現在的狀況就是不進則潰，在政治上，如果讓歐盟更緊密的一體化只能做三件事情：更為強力的銀行業聯盟，更為有力的財政聯盟，更為一致的移民、難民和邊界政策，但現在任何一個敢在這些方面作出一丁點努力嘗試的政治家就是等于在找死。    　　全球化進程阻斷是深層次原因    　　在經濟上，歐洲的南北經濟分化嚴重。歐元的一面應該是被低估的德國馬克，在另一面應該是被高估的意大利或者是希臘的貨幣。其實，歐洲的南北關系就如同中美之間的關系，北部用良好的制造業換取貿易盈利，然后輸送給南部用來建設福利國家和房地產投資，所以歐元只是把強貨幣跟弱貨幣綁在了一塊兒，其實一種貨幣跟兩種貨幣完全盯住的效果是一樣的。所以歐洲的經濟困境核心在于，南部的國家絕對不可能通過內生的改革和福利的消減，獲得像北部一樣的產業競爭力和出口盈利，所以南部任何一個國家在這個時點，都只想做一件事情，就是跟英國脫歐完全一樣的事情，因為只有重新獲得獨立的貨幣，并且大幅貶值它的貨幣，它的貿易、出口、福利才會有足夠的競爭力，這就是現實。    　　在選舉策略上，以前市場覺得，意大利公投跟英國公投，是執政黨孤注一擲地豪賭，現在反對黨已經發現了這是一個最為有力的競選武器。只要聲稱獲勝以后一定會進行脫歐公投的話，其贏面可能就會迅速放大，這可能將成為右翼勢力的一個最佳的競選策略。    　　背后的深層次原因，是全球化進程的阻斷，準確地說是來自美式全球化和美元全球化進程的逆轉。全球化已經結束，或者說全球化3.0已經結束。也就是在過去三十年的全球化進程中受損的那群人開始起來尋求改變，這些人包括英國脫歐投了贊成票的那些中老年人，也包括美國大選投給特朗普的中下階層白人以及正在支持歐洲右翼黨派的沉默的歐洲民眾。    　　中國經濟出現積極信號    　　關于中國經濟，定調2017年政策方向的中央經濟工作會議剛剛結束，總體基調突出了一個“穩”字。穩是主基調，穩是大局，在穩的前提下要在關鍵領域有所進取，在把握好度的前提下奮發有為。與此同時，主要領域“四梁八柱”性改革已經基本出臺，預示著改革的總體框架已經基本穩定。在宏觀政策要穩的前提下，貨幣政策也轉向了“穩健中性”，未來中國經濟可能需要依靠自身動力的修復動力持續上行，經過過去兩三年的結構調整和杠桿騰挪，中國經濟已經出現了一些積極的信號。    　　當然，經濟增長的核心動力主要來自于房地產和基建，以及汽車消費。可能有人說這又是回到了老路上去。不過，我們認為其中還是有一定的新意。首先是基建，傳統的“鐵公基”的整體占比已經下降，而軌道交通、地下管廊、海綿城市等新型基建成為主要的增長動力。這些投資主要落地在一二線城市，背后有著人口和產業的支撐，包括財政部和發改委力推的PPP項目也在逐漸落地，預計明年基建這一塊仍然能夠維持在20%以上的增速。    　　其次是房地產投資，目前市場普遍預期明年可能會出現負增長。但是我們覺得這一輪房價上漲主要是一二十個一二線城市，同樣是有一定需求支撐的，預計調控政策的消化期也就是半年左右，基本上明年二季度價格和銷售可能穩住。全國商品住宅去化周期下降，尤其是一線及二線核心城市，使得庫存并不高。同時，目前一二線城市的庫銷比基本都在六七個月的水平，這也會對新增投資帶來支撐。筆者預計，明年地產投資仍然能夠維持5%左右的增速。中央經濟工作會議明確要“防止出現大起大落”，“房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應”，這也將使得地產投資保持合理穩定增長。    　　目前值得擔憂的仍然是杠桿率過高的問題。不過，過去兩三年的政策框架可以歸納成移杠桿和各個部門資產負債表的再平衡。主要包括三個大的層次：首先，政府資產負債表的修復，尤其是修復地方政府的資產負債表，通過提升中央政府負債率、抵押補充貸款（PSL）、地方債務置換等手段；其次是金融體系的資產負債表的調整，從2013年的錢荒開始，到最近再度加強對理財資金的監管，包括對信托、同業、表外資產的整理，逐步轉向表內的、標準化的、穩健的、以直接金融為主的金融體系，這將大大提升金融服務實體經濟的效率；第三個也是最重要的，是對企業資產負債表的修復。目前看到的進展還比較緩慢，但是未來可能會持續加速——正如中央經濟工作會議強調“去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重”。主要的措施包括國企的混合所有制改革、公私合作模式（PPP）以及債轉股等，都有集中落地的示范項目。筆者認為，經過上述結構調整和杠桿騰挪，中國經濟應該能夠逐步回到一個中長期可持續的新增長階段。主要動力包括投資層面的深度城市化、消費升級以及“一帶一路”所引領的新一代全球化。    　　看中國匯率和美國利率臉色    　　把全球經濟串聯在一起的就是G2的政經走勢，中國的匯率和美國的利率在全球宏觀經濟中扮演著貨幣錨的角色，如果兩者持續不穩定，將可能直接導致新一輪全球危機。即加息和貶值幅度過大，不僅僅會使得自身經濟穩定性下降，其猛烈的外溢效應也會動搖對方經濟的穩定度，并驅趕全球天文量級的流動性狼奔豕突危害無窮。    　　現在全球的主要經濟體是在一個黑天鵝湖中和鯊魚游泳，這條鯊魚就是下一輪金融經濟危機，你不需要比鯊魚游得快，但是你一定要確保比最后的那兩個人游得快。中國傳統智慧告訴我們“他強由他強，清風拂山崗，他橫任他橫，明月照大江”。確實中國經濟主要還得靠內在修為。金錢不眠，資本來來去去，只要經濟可以穩住，中國的長期投資價值始終會被世界認同。那就不妨讓暴風雨來得更猛烈一些吧！