以七個問題勾勒2017年中國經濟的初步輪廓

2017年即將到來，有人說2017年將會是全球經濟峰回路轉的一年，也有人說2017年將會給我們帶來更多意想不到的“黑天鵝”。無論如何，我們經歷了2016年的英國公投“脫歐”、美國總統選舉，也觀察到了大宗商品價格的集體攀升、部分發達經濟體迎來觸底反彈。前瞻地看，面對紛繁復雜的局勢，對于2017年我們有如下七個問題：中國經濟增長將會如何，美國新任總統特朗普上臺將會給中國經濟帶來什么影響，人民幣匯率將去向何方，國內會真的再通脹嗎，資產價格泡沫能否得到控制，明年供給側改革的側重點在哪，資本市場新方位將如何。本文立足于全球經濟的視野，部分依靠我們的量化預測模型，對以上七個問題進行初步的探討，力圖勾勒出2017年中國經濟、資本市場的初步輪廓。

　　第一問：中國經濟穩增長將會如何？影響中國經濟周期性波動的核心變量依舊是投資和出口，兩者對GDP增速的彈性分別為0.19和0.22。其中，房地產投資是對波動率貢獻最大的變量之一。從總需求看，按照我們的房地產投資預測模型，房地產銷售大約領先房地產投資兩個季度，同時考慮到目前的房地產庫存情況，2017年前兩個季度，房地產投資增速可能將從目前的6.5%逐步下降至1%左右。房地產投資式微對經濟增長的壓力，可能由更為積極的財政政策(超預期預算內和預算外財政支出)和基建投資承擔。按照我們的測算，如果需要完全承擔房地產投資下滑的壓力，2017年基建投資增速有望從目前的17.2%上升至22%左右。出口方面，雖然受到近期發達經濟體需求回暖的影響可能有所上升，但未來可能抬頭的貿易保護主義和仍然較高的人民幣實際有效匯率，將會壓制中國出口的表現。從庫存的角度看，未來兩個季度工業品庫存可能隨著工業名義利潤率的抬升而有所提高，但考慮到未來總需求依然不會超預期強勁，因此持續加庫存的趨勢難以形成。綜上所述，從總需求和庫存角度看，2017年中國經濟可能在6.6%附近，其中，基建投資可能會超預期，出口短期也有回暖的跡象。    　　第二問：美國新任總統特朗普上臺將會給中國經濟帶來什么影響？2017年特朗普就任美國總統可能采取“寬財政+略緊貨幣”，美國經濟可能表現為：“經濟上行+再通脹”。按照我們的測算，美國的減稅和增加基建投資等一系列政策如果得以貫徹，將使美國基建投資從目前2.8%的年同比增速顯著攀升至5.6%，美國經濟也可能進一步企穩回升。從美國經濟提振來說，可能對中國出口部門有一定的利好。但是，特朗普上臺之后可能推動的貿易保護主義等措施可能壓制我國出口的表現。另外，一些國際市場定價的大宗商品，比如石油、部分有色金屬等價格可能受到美國經濟提振的影響具有上行壓力，也會給中國帶來輸入性通脹的壓力。    　　第三問：人民幣匯率將去向何方？人民幣并不具備大幅貶值基礎，中長期看主要由三個方面的因素決定。第一，從經濟基本面來看，人民幣匯率失衡程度在2005年匯改之后已經縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近，不宜過分夸大貶值壓力。綜合考慮國內外部門的相對基本面情況(DSGE模型)，人民幣面臨的貶值壓力比較溫和。第二，從利率平價的角度來講，人民幣匯率也不具備大幅貶值基礎。第三，從居民資產負債表來看，中國居民資產負債表里的海外資產占比不到2%。但是從個別發達的東亞經濟體來看，居民海外資產配置份額達到15%到20%。隨著我國居民收入的不斷提高和資產配置需求的升級，往海外配置資產的愿望和需求也在不斷放大，這方面可能繼續給人民幣貶值施加壓力。短期而言，受到我國經濟增長周期性因素、海外經濟增長預期和過于強勢的美元指數的影響，人民幣有一定的貶值壓力。    　　第四問：國內會真的再通脹嗎？我們構建了領先兩個季度的通脹預測模型，主要依靠以下四個變量對通脹進行預測：產出缺口、流入實體經濟的真實貨幣量、通脹預期、供給沖擊(成本沖擊)。按照我們的模型預測結果，2017年前兩個季度，CPI同比增長可能突破2.5%，PPI可能突破5%。因此，至少從未來兩個季度看，通脹的壓力將持續存在。如果看2017年全年，脫離預測模型的理性推測看，因為我們預判2017下半年經濟增速未必會被房地產投資下行拖累(基建投資發力等)，所以2017年全年的通脹存在超預期的可能，過了二季度未必會迅速下行。    　　第五問：資產價格泡沫能否得到控制？中國經濟在2014年以后，出現了實體經濟投資回報率持續低于融資成本的重要變化。這一重要變化使得經濟可能陷入“龐氏增長”，進而形成資產泡沫。具體而言，一、二線城市房地產泡沫，新興金融業態（P2P，互聯網金融等）泡沫等都是當前中國資產泡沫的顯著表現。我們認為，從金融監管角度，2017年可能從分業監管向綜合統一監管轉變，以打通各類金融市場之間的藩籬，實時掌握金融市場運行的情況。事中各個監管機構之間互相配合，積極協調，共同應對風險，由貨幣當局提供信用支持和流動性，為金融穩定保駕護航。從促使資金避虛向實角度，可能會出臺更為嚴格的限制操作各類資產的政策措施，抑制潛在的資產泡沫。    　　第六問：明年供給側改革的側重點在哪？2016年供給側改革的側重點主要在于“去產能”。其中，煤炭鋼鐵去產能一年目標提前且超額完成。但是，“去杠桿”完成得卻并不明顯。按照我們的動態方程模擬，如果對我國的杠桿率不加以有效控制，整體杠桿率水平將從2015年底的249%攀升至2020年的325%。前瞻地看，2017年的供給側改革重點就可能在于“去杠桿”，特別是資金頻繁炒作、存在資產泡沫領域的杠桿。應對潛在的金融風險和維持金融穩定也成為改革的重點。銀行等金融機構的壞賬可能通過“債轉股”、“投貸聯動”等措施，得到更為妥善的處理。保險、券商、公募基金和私募基金等金融機構的資金炒作行為可能將被進一步規范，其潛在的金融風險也會分別進行相應的防范。    　　第七問：資本市場新方位在何處？就股市而言，無風險利率上升階段，股價更多為名義盈利改善推動。我們認為，2017年股市機會可能集中在基建、銀行、大眾消費、軍工等行業。債券市場，特別是利率債將受到通脹上行的壓力。大宗商品特別是受國內影響加大的基本金屬，價格可能為區間波動，因為需求側沒有2016年強，供給側沒有2016年緊。黃金具有一定的避險功能，可能在2017年具有一定的投資價值。整體而言，2017年國內資本市場需要找到自身的新方位，簡言之，避免炒作、依靠扎實的增長和基本面。