任澤平：當(dāng)前市場(chǎng)的幾個(gè)關(guān)鍵問題

 　　近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好短期修復(fù)，A股放量上漲，開啟春季行情。但長(zhǎng)期問題仍待解，市場(chǎng)在上漲過程中仍存疑慮。

　　1、前期市場(chǎng)曾擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣貶值壓力、經(jīng)濟(jì)硬著陸、監(jiān)管出錯(cuò)牌等，均在短期對(duì)過度悲觀預(yù)期進(jìn)行了修復(fù)。    　　當(dāng)前市場(chǎng)核心是兩條主線：第一條主線是政策穩(wěn)增長(zhǎng)、貨幣寬松、房市銷量回暖、投資回升、春季開工補(bǔ)庫需求、供給側(cè)改革預(yù)期、美元階段性走軟等推動(dòng)的周期回升以及企業(yè)盈利環(huán)比邊際改善預(yù)期，表現(xiàn)為大宗周期品價(jià)格上漲；第二條主線是注冊(cè)制暫緩、刪除戰(zhàn)略新興板、證金恢復(fù)轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)并下調(diào)費(fèi)率等推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，表現(xiàn)為中小創(chuàng)成長(zhǎng)小票的上漲。這兩天主線先后發(fā)力，推動(dòng)了這一波春季行情。    　　簡(jiǎn)單來講，市場(chǎng)的線索是清楚的，投資回升預(yù)期推動(dòng)的大宗周期上漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)推動(dòng)的成長(zhǎng)小票上漲，未來看這兩條邏輯的強(qiáng)弱變化。    　　2、如果放在一個(gè)更大的視野下來看，貨幣超發(fā)背景下大類資產(chǎn)輪動(dòng)的邏輯是清晰的。2014年新一輪貨幣寬松周期開啟以來，經(jīng)濟(jì)一路下行，大量的貨幣沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，除了維持龐氏融資滾動(dòng)導(dǎo)致貨幣沉淀和貨幣流動(dòng)速度下降之外，先后推升股市泡沫(2014-2015年上半年)、房市泡沫(一線核心二線房?jī)r(jià)加速上漲是從2015年6月份股市轉(zhuǎn)熊以后，表明貨幣尋找突破口)、大宗周期品反彈(2016年初，可能補(bǔ)庫需求和供給收縮只是提供了催化劑或炒作借口)。    　　總的來看，2014年以來先后爆發(fā)的股市、房市、大宗價(jià)格大漲，基礎(chǔ)性的背景是貨幣超發(fā)(水牛)，改革預(yù)期(改革牛)、房市刺激(刺激牛杠桿牛)、補(bǔ)庫需求投資刺激(周期回升預(yù)期)等提供了催化劑。    　　貨幣超發(fā)以后，人民手里的錢“毛了”，拿現(xiàn)金肯定是錯(cuò)的。1年期定存利率僅1.5%，而2月CPI同比增長(zhǎng)2.3%，已經(jīng)是事實(shí)上的負(fù)利率，如果跟暴漲的房?jī)r(jià)以及最近的大宗黃金比，更是虧得媽媽都不認(rèn)識(shí)了。因此，貨幣超發(fā)一定要拿實(shí)物資產(chǎn)。    　　3、市場(chǎng)反應(yīng)的是預(yù)期而不是現(xiàn)實(shí)，預(yù)期總是走在前面。放眼未來，只要周期回升、通脹預(yù)期、匯率企穩(wěn)、監(jiān)管層呵護(hù)市場(chǎng)等短期無法證偽，市場(chǎng)將繼續(xù)修復(fù)。    　　未來會(huì)破壞周期回升和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)兩大邏輯主線的風(fēng)險(xiǎn)因素來自：1)一線地產(chǎn)超預(yù)期調(diào)控引發(fā)銷售投資在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)回調(diào)，進(jìn)而證偽周期回升，短周期回升回歸長(zhǎng)周期向下；2)國(guó)內(nèi)基建投資回升不及預(yù)期，這可能跟地方激勵(lì)不到位有關(guān)；3)隨著原油上漲美國(guó)核心通脹回升，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再起，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在6月份前后可能第二次加息，這意味著3-4月份是人民幣匯率短期企穩(wěn)的時(shí)間窗口；4)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)弱平衡下，政策的任何不審慎操作都可能被市場(chǎng)誤讀放大并演變成風(fēng)險(xiǎn)；5)三大資金黑洞龐氏融資滾雪球，隨后無序去杠桿和資金鏈斷裂，以及蔓延成失業(yè)、社會(huì)不穩(wěn)定甚至民粹極左思潮抬頭風(fēng)險(xiǎn)。    　　4、從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度，市場(chǎng)缺的不是資金，是信心，A股外面到處是錢。近期監(jiān)管層通過注冊(cè)制暫緩、刪除戰(zhàn)興板等表示悔過之心，并派送證金恢復(fù)轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)并下調(diào)費(fèi)率等鮮花巧克力，為受傷的投資者療情傷，投資者雖短期覺累不愛，但姑且釋懷以觀后效。    　　從估值的角度，按熊市估值現(xiàn)在還是貴了，但是考慮到殼價(jià)值保住了、成長(zhǎng)性溢價(jià)等，目前A股估值處在歷史平均均衡水平上，過度悲觀是錯(cuò)的。    　　5、我們?cè)?014-2015年上半年幫投資者賺錢，2015年下半年以來努力地幫投資者少虧錢，雖然在具體細(xì)節(jié)和時(shí)間節(jié)點(diǎn)上瑕疵頗多，但在大趨勢(shì)大拐點(diǎn)上勉強(qiáng)差強(qiáng)人意。作為宏觀老獵手，先后避開了ABC三浪下跌(2000點(diǎn)預(yù)測(cè)5000點(diǎn)，5000點(diǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)。1月4日“休養(yǎng)生息”)，且抓住了B浪最大的反彈(戰(zhàn)熊團(tuán)隊(duì)沖出江湖，就一個(gè)字“干！”)。前期提出“這是最后一波調(diào)整，這次見大底，過度悲觀肯定是錯(cuò)的。”“風(fēng)險(xiǎn)偏好短期修復(fù)”。    　　6、最后三點(diǎn)結(jié)論：    　　1)貨幣超發(fā)背景下，一定要拿實(shí)物資產(chǎn)，沿著大類資產(chǎn)輪動(dòng)的線索做配置，參考《錢去哪了？》系列專題報(bào)告。    　　2)與2014-2015年做趨勢(shì)投資不同(2000點(diǎn)買進(jìn)去，5000點(diǎn)賣出來)，2016年是存量博弈下的結(jié)構(gòu)性行情，戰(zhàn)術(shù)上要打一槍換一個(gè)地方，傳說中的高拋低吸波段操作也可以做了。    　　3)尋找能夠開啟新一輪行情的中期邏輯，比如改革從方案準(zhǔn)備進(jìn)入落地攻堅(jiān)、新干部考核條例、監(jiān)管層呵護(hù)市場(chǎng)盤活存量、去杠桿去產(chǎn)能關(guān)鍵是需要發(fā)展股權(quán)融資以及相關(guān)制度安排等。