2016年中國經濟須著力防范兩大類風險

2016年將集中出現(xiàn)兩大類風險：一是微觀主體行為集體性變異，從而導致內生性下滑力量加速；二是“衰退式泡沫”進一步集聚，導致金融扭曲進一步加劇，局部風險擴大。決策層須著力防范這兩大類風險。

　　打破“債務-通縮”循環(huán)，扭轉內生性收縮    　　21世紀經濟報道發(fā)表中國人民大學國家戰(zhàn)略與發(fā)展研究院執(zhí)行院長劉元春文章認為，微觀主體在盈利預期下降和虧損面擴大、“通貨緊縮-高債務效應”的雙重擠壓下，其行為發(fā)生整體性變異，誘致中國經濟出現(xiàn)加速性收縮，導致2016年經濟觸底的深度加劇、周期延長。    　　企業(yè)績效指標全面惡化。首先是企業(yè)利潤全面下降。工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)負增長。上市公司利潤增速也出現(xiàn)持續(xù)回落，幾乎零增長。其次是企業(yè)虧損面有大幅擴散的趨勢。    　　企業(yè)債務在持續(xù)攀升中已經步入新階段。它不僅從過去的“借債投資”的模式演化到“借新還舊”的模式，更為重要的是部分企業(yè)已經全面走向“借新還息”的階段，中國經濟可能處于資產負債表衰退的前夜。數據顯示，2015年，企業(yè)部門債務占GDP的比重預計超過175%，企業(yè)償還利息的規(guī)模預計超過GDP的11%，占新貸款總量的60%左右，部分企業(yè)必須開始出售資產來償還債務。這隨時可能觸動各類資本市場的穩(wěn)定。    　　2008年以來，企業(yè)發(fā)行的信用債券快速增長，每年用于還本付息的資金量也在逐漸增加，而且隨著債務水平的攀升，每年用于還本付息的資金在新發(fā)債中的占比呈現(xiàn)擴大的趨勢。企業(yè)信用債還本付息規(guī)模在總發(fā)行規(guī)模中的占比從2008年的42%，上升到2014年的近60%。2015年前9個月，這一比例進一步上升至63%。大量新增資金用于償還舊債，使得用于新增投資的資金相對減少，已經開始影響企業(yè)的投資和經營。    　　過快的債務增長以及企業(yè)債務過高的問題還與生產領域的通貨緊縮相疊加，導致“通縮-高債務”效應出現(xiàn)，局部風險惡化和蔓延的程度隨時可能加劇，帶來的內生性緊縮效應也將更為嚴重。生產領域的通貨緊縮與高債務率產生疊加效應，直接導致企業(yè)實際負擔成本大幅度上揚。對于生產企業(yè)而言，2015年初企業(yè)債務加權利率在8%左右。雖然2015年實行了五次降息，使融資成本降低了100多個基點，但是企業(yè)的銷售價格卻下滑了5.9%，比去年同期下滑260個基點（2.6個百分點）。因此，實際融資利率反而提升了160個基點，財務負擔所擠壓的利潤空間超過了10%，這也是2015年企業(yè)虧損面和虧損額大幅度提升的原因之一。    　　在這樣的情況下，企業(yè)行為變異前兆已經顯現(xiàn)。    　　第一，在收益指標和價格指標雙重擠壓下，企業(yè)的投資預期收益大幅度下降，導致企業(yè)出現(xiàn)內生性的投資需求下滑。目前企業(yè)在存貨投資、貨款融資以及生產擴張等方面的增速都出現(xiàn)明顯的加速回落。例如，由于通貨緊縮產生的最大沖擊不是對當期財務的沖擊，而是對未來財務的沖擊，在企業(yè)債務率過高、市場價格緊縮以及投資預期收益下滑的情況下，很多企業(yè)采取現(xiàn)金為王，盡可能減少庫存投資。在這種情況下，企業(yè)存貨投資的增速不僅持續(xù)大幅下降，而且顯著低于企業(yè)產成品增速。宏觀經濟學通常所言的周期波動加速器“生產投資-存貨-銷售欠款”已經發(fā)生反向作用。    　　第二，部分行業(yè)資產負債表收縮效應已經發(fā)生。例如，機械制造業(yè)總資產在2015年二季度首次出現(xiàn)負增長0.54%，三季度降幅進一步擴大至負增長0.65%，且股東權益開始首次出現(xiàn)負增長，降幅達4.3%。這就意味著，機械制造業(yè)在2015年二季度開始進入資產收縮階段，三季度開始進入變賣資產償債階段。這一現(xiàn)象在鋼鐵業(yè)也同樣存在。    　　第三，企業(yè)用工需求下降，開始大規(guī)模裁員，甚至出現(xiàn)破產倒閉。隨著經濟增速持續(xù)下滑，產能過剩行業(yè)和一些傳統(tǒng)制造業(yè)經營困難加劇，處于破產倒閉邊緣。例如，今年上半年以來，許多大型紡織服裝類企業(yè)頻頻出現(xiàn)倒閉現(xiàn)象。一些知名紡織服裝企業(yè)，如浙江紅劍集團、溫州莊吉集團、山東蘭雁集團、紹興五洋印染、東莞厚宏制衣廠、雅綸制衣、寶利嘉和維斯凱服裝等，擁有職工都在幾千人以上，均因經營困難于今年二季度以來破產倒閉，造成大面積失業(yè)。一些國有企業(yè)雖然在勉強維持，但已經處于破產邊緣。   　　從高頻數據指標看，制造業(yè)和服務業(yè)PMI的就業(yè)分項指數已先后降至50的榮枯線以下，表明就業(yè)收縮。勞動力市場求人倍率指標雖然大于1，但是勞動力市場需求人數和求職人數均呈持續(xù)下降趨勢，說明勞動力市場萎縮。2015年一季度，勞動力市場需求人數和求職人數分別比去年同期大幅下降16.6%和17.0%，二季度需求人數和求職人數分別下降5.4%和2.7%，總體上比2014年降幅擴大。    　　金融扭曲加劇防范新風險點    　　文章表示，在2016年中國經濟探底過程中，新風險點的防范、釋放及其治理效果，決定了中國經濟企穩(wěn)回升的時點和幅度。    　　近年來，中國經濟金融系統(tǒng)風險不斷累計和釋放，資金“脫實就虛”的流動不時表現(xiàn)為不同類型的“衰退性泡沫”，各種泡沫危機接連發(fā)生。每次危機的爆發(fā)都會對市場信心和金融系統(tǒng)產生一定的沖擊，而且危機發(fā)生的頻率越來越高。那么，2016年下一個風險點會是什么？我們認為主要有以下四方面需要特別關注。    　　第一，債券市場泡沫。股市泡沫破滅后，股市繁榮期間籌集的巨額投機資金開始尋找新的投資替代品，資金大量流入債市，新的泡沫開始在債市醞釀。公司債的發(fā)行更是出現(xiàn)“井噴式增長”，且發(fā)行利率屢創(chuàng)新低。    　　目前市場存在的主要風險表現(xiàn)為杠桿率偏高、個別信用債違約以及市場對風險認識不足。由于交易所市場實行入庫可質押模式，基金、券商等機構投資者為了爭取利潤最大化，通常會對信用債加高倍杠桿。未來一旦資金狀況出現(xiàn)異常波動，將面臨被迫降杠桿的壓力，進而可能引發(fā)信用債的拋售。與此同時，公司債違約事件也頻頻發(fā)生。進入三季度以來，已有3起央企債券出現(xiàn)兌付危機。9月份，二重集團、天威集團均出現(xiàn)了違約事件，10月份中鋼集團違約。更值得擔憂的是，目前市場尚未對此做出反應，低信用等級的債券與高信用等級債券之間的利差尚未出現(xiàn)明顯擴大。    　　因此，如何妥善處理股市泡沫破滅的后遺癥，防范形成新的市場泡沫和系統(tǒng)風險，保持股票市場和債券市場相對平穩(wěn)地運轉，已經成為當前宏觀調控的核心任務之一。    　　第二，局部地區(qū)房地產泡沫。今年4月份以來，受一系列寬松政策影響，房地產銷售出現(xiàn)明顯的回暖跡象。特別是6月份股票市場泡沫突然破滅，政策出臺一系列寬松政策救市，造成了較為充裕的流動性，股市繁榮期間籌集的巨額投機資金開始在樓市尋找新的投資品，大量投機資金進入一線城市房地產市場，新的泡沫開始在樓市醞釀。    　　因此，在股市陷入低迷的同時，一線城市房地產市場卻在一系列寬松政策刺激下，開始出現(xiàn)“弱復蘇”。自4月份以來，房地產銷售出現(xiàn)明顯的回暖趨勢。銷售面積和銷售額同比均從4月起止跌回升。同時，越來越多的城市房價企穩(wěn)回升，全國房價環(huán)比自4月起止跌回升，同比自8月起止跌回升。然而，本輪房地產復蘇具有很多不確定性，最主要的風險是，脆弱復蘇中分化加劇可能誘發(fā)嚴重的“虹吸效應”，尤其是個別一線城市房價出現(xiàn)暴漲，不僅會導致局部泡沫問題，還會加劇局部地區(qū)困難和誘發(fā)系統(tǒng)性風險。   　　在總體復蘇脆弱的局面下，當前房地產市場呈現(xiàn)加速分化的趨勢。一方面，以深圳、北京為首的一線城市出現(xiàn)銷售火爆的局面；另一方面，三四線城市出現(xiàn)持續(xù)加速性下滑。一方面，大型房地產商在全國布局調整中出現(xiàn)業(yè)績全面改善；另一方面，固化在三四線城市的小房地產商出現(xiàn)業(yè)績加速性惡化。分化中復蘇本是一種常態(tài)，但與前幾輪房地產復蘇相比，本輪復蘇分化的程度和速度大大超越以往，是影響復蘇走勢的最大威脅因素。    　　脆弱復蘇下市場分化加劇，可能誘發(fā)強勁的虹吸效應：第一，大量房地產企業(yè)將重新布局開發(fā)戰(zhàn)略，加速各類開發(fā)性資金向一二線城市集聚；第二，三四線城市房地產市場將進一步蕭條，而不是在一二線復蘇的帶動下出現(xiàn)跟隨性復蘇；第三，大型房地產商在全國布局調整中出現(xiàn)業(yè)績改善，而小房地產開發(fā)企業(yè)將出現(xiàn)倒閉潮、部分縣級財政的困難將進一步加劇，從而引發(fā)局部的金融風險和社會問題；第四，在目前資金鏈十分緊張、企業(yè)債務率高企的狀況下，局部資金鏈的斷裂或金融風險的顯化很可能引發(fā)全局性的問題。因此，脆弱中加速分化的復蘇存在著巨大的變數。    　　第三，戰(zhàn)略性新興產業(yè)泡沫。政府主導下的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動、運動式地扶持和過度補貼以及缺乏資本市場力量來甄別創(chuàng)新中的風險，正在引導戰(zhàn)略性新興產業(yè)醞釀新的泡沫。而中國針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會安全網尚未有效建立，缺乏為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)失敗者打造的軟著陸的緩沖墊，運動式創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)之后可能出現(xiàn)的倒閉潮將會對經濟社會產生沖擊。    　　我們在看到一些戰(zhàn)略性新興產業(yè)逆勢增長的同時，也要看到其背后是大量的政策性補貼。一部分創(chuàng)新企業(yè)的設立和高速增長是建立在“講故事”、“炒概念題材”的基礎之上，而非實實在在的市場需求。    　　2015年股票市場泡沫破滅已經提示了戰(zhàn)略性新興產業(yè)泡沫風險，同時也使這些產業(yè)的企業(yè)受到較大的沖擊。因為很多股票融資是通過中小板和創(chuàng)業(yè)板流向中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，股票崩潰首先從創(chuàng)業(yè)板和中小板開始，不但使很多企業(yè)前期的投資擴張變?yōu)?ldquo;爛尾工程”，更為重要的是它使這一輪崛起的創(chuàng)新型人才背負過度的債務，打擊了全民創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的信心。    　　第四，國際金融市場動蕩。從未來世界經濟與國際資本市場的走向來看，不僅全球外部需求將進一步低迷，而且以新興經濟體為主的金融大動蕩和經濟下滑可能進一步直接擠壓中國經濟復蘇的空間，并成為中國宏觀風險的下一個暴露點。    　　2015年受美聯(lián)儲加息預期等因素影響，導致資金大量外流，給中國外匯市場和金融市場造成了巨大的沖擊。一個重要的觀測指標是中國外匯占款余額變動情況。尤其是8月份匯率改革以來，資本呈加速外流的趨勢。資本大量外流造成中國外匯市場和金融市場出現(xiàn)巨大的波動。不僅如此，資本外流還給中國企業(yè)信貸造成了不利影響，給企業(yè)信貸融資增加了額外的壓力。    　　因此，如果2016年國際金融市場動蕩，導致資本大進大出，將給中國經濟金融系統(tǒng)穩(wěn)定帶來重大風險，并進一步直接擠壓中國經濟復蘇的空間，成為中國宏觀風險的下一個暴露點。