下半年中國經濟回升是大概率事件

盡管2015年已過去7個月，盡管上半年經濟增速保持在7%，但人們仍對增速有所疑惑，同時對第三和第四季度的經濟增長持悲觀態度，這點令人十分驚訝。筆者用盡量簡潔的語言，來描述下半年中國經濟。

　　第一，關于GDP增速。企穩回升是大概率事件，筆者預期第三和第四季度GDP增速分別為7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小概率事件。從工業看，2月是年內最低點，目前企業主營業務稅后凈利潤率已超過5%。同時，除央企之外，地方國企和私營部門的利潤出現增長，顯示全年工業投資和增加值將溫和回升。從投資看，無論工業投資，還是基建和房地產投資均有望在未來5個月穩定回升，就消費看，年底甚至同比增長可能接近12%。因此，目前對下半年中國經濟不必過于悲觀。    　　第二，關于物價。CPI震蕩走高，PPI略微回暖。這其中需要分析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動。預期第三和第四季度CPI漲幅同比分別為2.1%和2.8%，年底個別月份CPI漲幅可能逾3%。筆者對從雞蛋、豬肉開始的食品價格的回升周期比較擔心，預期第三和第四季度PPI同比漲幅分別為-5.3%和-4.7%，可能要到年底的最后兩個月PPI環比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規律是如果兩者向上并且叉口縮小，則經濟趨于復蘇，如果雙雙向下且叉口擴大則趨于衰退。現在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小的組合，這顯示下半年中國經濟大致呈弱復蘇狀態。    　　第三，關于2016年中國宏觀經濟的可能形態。目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續維持在約3%的水平。下半年增長不減通脹有可能回落。因此未來4個季度，中國經濟處于猶豫搖擺中的弱復蘇可能性較大，但中國經濟最嚴峻的系統性風險，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能已經逐漸成為過去。    　　第四，關于貨幣政策的可能趨勢，需要討論量、價和匯率三因素。就貨幣供應量而言，2015年下半年，貨幣寬松重新以定向寬松為主，而上半年則以降準降息和釋放短期流動性的普遍寬松為主。導致貨幣寬松手段變化的主要因素，是短期實際利率已足夠低，而結售匯逆差則已度過最艱難時刻。這個時刻發生在2014年第四季度和2015年第一季度——連續兩個季度結售匯逆差在1000億美元。    　　就貨幣價格而言，目前出現了信用債和利率債收益率雙雙下行的趨勢，但信用債利率下行節奏快于利率債，筆者估計利率長端在年內仍存約25個基點的下行空間。按伯南克 (美聯儲前主席)的貨幣理論，信用利差和經濟周期呈負相關，因此當下信用利差收縮，顯示投資者的風險偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示著系統性風險在弱化，以及經濟弱復蘇。考慮到第四季度CPI漲幅可能同比接近3%，同時2016年上半年物價也不低，目前債市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計這一時點大約在10月中旬。    　　第五，關于人民幣匯率的短期和中期。過去6個季度，人民幣實際有效匯率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民幣兌美元的名義匯率從8.4升至目前的6.2，人民幣名義匯率和實際有效匯率經歷了長周期的上升。2015年8月11日人民幣中間價明顯貶值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。就短期而言，如果美聯儲加息之后，美元指數在年內的走強是溫和的，即從目前的97逐步走到105以內，則人民幣兌美元的貶值可能也溫和地維持在3%~4%。    　　不過，目前尚難以判斷在中期內，人民幣兌美元是持續偏弱還是繼續堅挺，考慮到這次中間價的調整是中國央行觀察美聯儲加息預期等國際局勢，以及中國外貿和內需等綜合因素等主動做出的，而不是受制于外部壓力，因此中國央行仍然在未來很長時間有靈活調節匯率的能力。而人民幣匯率的溫和修正，對激勵內需和改善外貿、對改善增長和資產價格，對緩解通縮都有積極意義。    　　第六，關于財政政策。考慮到中央本級財政赤字約在2%，但很可能地方財政的實際赤字率約3%~5%，因此，在服務業加速營改增、土地出讓收益持續低迷的背景下，期待中國財政政策持續發力的難度很大，除非中央和地方財政赤字能夠直接或者間接地貨幣化。    　　總結上述討論，中國經濟在下半年弱復蘇。2016年上半年增速不會更強但CPI令人頭疼。應該說中國經濟的系統性風險和通縮風險已經開始減小，貨幣政策的余地明顯大于財政政策。結合流動性充沛、實體經濟回穩、資產嚴重欠配等因素，火爆的債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則將運行在圍繞主題投資的溫和抬升的箱體之內。