APP舉牌博匯紙業背后：重置成本已現投資價值

　　國際大佬來敲門

　　亞洲紙管紙箱的名字在業內并不為人所知。權益變動報告書顯示，其背后是金光紙業，實控人黃志源家族則是印尼數一數二的大財團。

　　官網信息顯示，截至2018年底，金光紙業(中國)投資有限公司及其在中國大陸投資的公司(簡稱：APP) 在中國擁有20多家全資和控股漿紙企業，并擁19家林業公司，總資產約1726億元，年加工生產能力約1100萬噸，2018年在華銷售額約為589億元。

　　業內人士介紹，金光紙業是除玖龍紙業外中國最大的造紙企業，但相對于玖龍紙業專注箱板紙，金光紙業在銅版紙、白卡紙等多個細分品類都處于龍頭地位。其下屬子公司金東紙業是全球最大的單一銅版紙生產企業，子公司寧波中華是中國最大的工業用紙企業之一，子公司金華盛紙業是我國最大的無碳復寫紙生產企業，子公司海南金海漿公司是中國最大的制漿企業。公司在今年初披露的公司債募集說明書中披露的數據顯示，公司銅版紙、白卡紙、無碳復寫紙、全木漿雙膠紙、生活用紙2017年的國內市占率分別為39%、24%、47%、10%、11%。

　　反觀博匯紙業，這家位于山東省桓臺縣馬橋鎮鄉下的一家老牌造紙企業，在市場上一直不算活躍，其實際控制人為71歲的楊延良，一貫低調踏實。但公司在造紙行業，尤其是白卡紙領域一直是重要參與者，2018年公司白卡紙產量在130萬噸，今年又將有75萬噸白卡紙產能投產，白卡紙規模在國內僅次于APP。

　　據了解，APP與博匯紙業頗有淵源，博匯紙業公司總經理陳春福曾在APP紙業集團任職長達20余年，最后做到APP紙業集團總經理。

　　知情人士透露，APP今年早些時候曾找上門，尋求與博匯紙業共同投資建設新項目，但因為金光紙業提出的條件較為苛刻，導致合作未遂，這可能也是退而求其次選擇從二級市場投資博匯紙業的重要原因。但博匯紙業相關負責人對此次舉牌事項不予置評。

　　從權益變動報告書透露的信息來看，亞洲紙管紙箱在不足2個月時間就完成了對博匯紙業的舉牌工作，粗略估算其舉牌成本在2.5億元左右。

　　除了在二級市場競價交易買入，亞洲紙管紙箱還通過大宗交易買入了博匯紙業3.78%股權。而大宗交易的賣方則是黃志源的兒子黃強及黃志源子女的配偶虞蘅。

　　大宗交易記錄信息顯示，6月18日，博匯紙業發生兩筆大宗交易，成交數量分別為3729.14萬股和1323.07萬股，成交均價為3.74元/股，合計成交量與亞洲紙管紙箱大宗買入的數量基本相當。此外，記者查閱博匯紙業2019年一季報發現，截至2019年3月31日公司前十大股東中并未出現黃強及虞蘅的身影。而當時公司前十大股東門檻為430.18萬股。這也就意味著黃強與虞蘅的增持行為也主要發生在二季度。

　　重置成本與估值倒掛

　　業內人士分析，亞洲紙管紙箱的舉牌是典型的產業資本舉牌，應該是看到了博匯紙業估值被低估，特別是從重置成本的角度，博匯紙業目前的產能規模與市值明顯不匹配。

　　從重置成本角度發現獨特的投資價值，是產業資本相較于財務投資者的一大強項。股市行情較差時，一般是產業資本出手的最好時機，這時候往往會出現市值和重置成本倒掛的情形，同行之間，對彼此情況更為熟悉，往往會抓住這種機會進行抄底。

　　重置成本又稱現行成本，是指按照當前市場條件，重新取得同樣一項資產所需支付的現金或現金等價物金額。根據博匯紙業此前披露的信息，今年將投產的75萬噸白卡紙項目，就需要投資超過32億元，對應萬噸產能投資額在4000萬元以上。而公司2018年白卡產量已經超過130萬噸，參照75萬噸白卡的投資額度，其重置成本在50億元以上。公司在2018年年報中還披露，75萬噸卡紙、50萬噸高檔牛皮箱板紙和50萬噸高強瓦楞紙項目在2018年底時投資已經基本完成，這三個項目公司，根據此前披露的投資計劃，投資額也達到56億元。

　　而博匯紙業市值近幾個月一直在40億元-50億元之間徘徊，而且股價已長期處于破凈狀態。截至2018年末，博匯紙業凈資產為51.38億元，到2019年一季度末達到52.87億元。

　　接近博匯紙業的人士告訴中國證券報記者，公司目前賬面凈資產較低主要是因為早年投資的生產線通過多年折舊計提，目前賬面凈資產已經為零，但生產線仍在良好運行。根據博匯紙業公開資料顯示，公司早年投資的生產線一般設置15年的折舊計提年限。

　　博匯紙業近兩年翻倍式增長的產能可能也是金光紙業看中博匯紙業的原因。75萬噸卡紙、50萬噸高檔牛皮箱板紙和50萬噸高強瓦楞紙項目都會在今年二季度投產。完全達產后，公司產能將達到約350萬噸左右。公司近期又披露將建設年產45萬噸高檔信息用紙項目，該項目投產后，公司產能將達到近400萬噸的水平。

　　上述業內人士表示，產能本身就是一種資源，一旦巨大的產能形成，就會形成明顯的規模壁壘，加之紙張存在運輸半徑問題，同行業企業與其上馬同類產能進行惡性競爭，不如以更低的成本獲取同行產能的權益。

　　產業資本的舉牌能否引發低迷已久的造紙股集體反彈呢?一造紙行業分析師認為，產業資本舉牌事件可能會帶動二級市場對造紙板塊的關注，加之近期人民幣短期持續走強，也利好造紙股。但是從基本面看，造紙行業從去年四季度以來的持續低迷的態勢一直未能得到明顯好轉，特別是包裝紙、銅版紙等品種需求不旺，業績反轉仍待時日。

　　提前修改公司章程保控制權

　　買入5%的亞洲紙箱紙板在權益變動報告書中明確不排除未來繼續增持。而博匯紙業第一大股東博匯集團持股比例并不高，截至2019年一季度末持股比例為28.84%。這也引發市場想象：APP會不會拿下博匯紙業控股權?

　　記者翻閱博匯紙業公司章程發現，以目前的持股比例，APP還很難對博匯紙業施加影響。今年4月底，博匯紙業董事會剛剛提交公司章程修改的議案并在5月17日的年度股東大會上獲得通過。

　　根據修改方案，公司將董監事選舉中采用累積投票制條款進行修改，為累積投票制設定了前置條件——當公司單一股東及其一致行動人擁有公司股份比例在 30%以上時，采用累積投票制;當公司單一股東及其一致行動人擁有公司股份比例低于30%時，采用非累積投票制。

　　這也就意味著如果博匯紙業不再增持使得持股比例超過30%，APP則無法通過累積投票制獲得董事席位。

　　此外，公司章程修改條款還擴大了董事會在對外投資、擔保等事項中的權限。總資產30%以內的資產收購、出售以及凈資產50%以內的對外投資、抵押都在董事會授權范圍內。

　　更為值得回味的是公司章程的修改時間與亞洲紙管紙箱開始增持博匯紙業的時間極為巧合。或許，這看似突然的鄉土企業與國際產業資本的交鋒，當事方已早有警覺。