玖龍紙業(yè)：產(chǎn)能持續(xù)投放，廢紙減少，龍頭優(yōu)勢繼續(xù)鞏固

　　紙引未來網(wǎng)訊 中信建投3月30日發(fā)布對玖龍紙業(yè)的研報，摘要如下：

　　事件：2020年3月23日，公司發(fā)布2019/2020財年半年報，公司2019/2020財年半年度實現(xiàn)營業(yè)總收入288.36億元，同比下降4.99%;歸母凈利潤為22.79億元，同比增加0.52%。

　　公司業(yè)績符合預(yù)期。

　　我們的分析與判斷

　　整體業(yè)績平穩(wěn)，量升價緩，盈利能力有望回升

　　公司2019/2020財年上半年度實現(xiàn)營業(yè)總收入288.36億元，同比下降4.99%;歸母凈利潤為22.93億元，同比增加0.38%。

　　毛利率則由15.7%增加至約17.1%，提升1.4pct，主要由于本期間的廢紙原料成本之下跌快于產(chǎn)品售價之下跌所致。報告期內(nèi)，公司卡紙、高強(qiáng)瓦楞紙、涂布灰底白板紙銷量增速分別為9.1%、20.0%、24.6%，公司整體總銷量為850萬噸，同比增長13.3%，但銷售單價走低，使得總體銷售額同比下降4.99%。

　　分產(chǎn)品來看，2019/2020財年上半年度，公司實現(xiàn)銷售包裝紙業(yè)務(wù)營業(yè)收入為248.91億元，占營業(yè)總收入的86.32%，公司包裝紙業(yè)務(wù)系收入重要來源。環(huán)保型文化用紙居第二，報告期內(nèi)營業(yè)收入為33.88億元，在營業(yè)收入中占比為11.75%。剩余營業(yè)收入由銷售高價特種紙產(chǎn)品和木漿貢獻(xiàn)，占比分別為1.59%、0.34%。公司包裝紙業(yè)務(wù)占比穩(wěn)定，成為核心品類。

　　產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局

　　2019/2020財年上半年度總產(chǎn)能為1730萬噸，公司重要產(chǎn)能基地來自于中國。國內(nèi)產(chǎn)能占總產(chǎn)能的90%以上。從造紙/造漿機(jī)數(shù)目看，中國的機(jī)器數(shù)量占比也約為75.00%-100.00%，此外，越南地區(qū)和美國地區(qū)也陸續(xù)為公司貢獻(xiàn)一定產(chǎn)能。

　　2019年，公司在沈陽、泉州、馬來西亞地區(qū)擴(kuò)張卡紙和再生漿產(chǎn)能，年產(chǎn)能分別為60.00萬噸、35.00萬噸、48.00萬噸。此外，公司2020年擬在河北、東莞、馬來西亞繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能基地擴(kuò)建，主要產(chǎn)品為生產(chǎn)包裝紙產(chǎn)品，設(shè)計年產(chǎn)能在50.00萬噸、60.00萬噸、55.00萬噸，除馬來西亞預(yù)計于2021年底投產(chǎn)外，河北、東莞都預(yù)計在2020年Q1投產(chǎn)完畢。我們預(yù)計公司近年來新增產(chǎn)能和未來投產(chǎn)產(chǎn)能將逐步釋放，擬面對市場供需變化，未雨綢繆，為公司帶來產(chǎn)能優(yōu)勢。

　　同時，公司未來產(chǎn)能擴(kuò)張主要圍繞海外優(yōu)質(zhì)原材料和國內(nèi)下游紙廠延伸布局，伴隨布局持續(xù)深入，美廢進(jìn)口下滑對公司原材料端的影響有望逐漸緩解。

　　外廢政策持續(xù)，進(jìn)口配額預(yù)期減少有望帶來彈性

　　受廢紙進(jìn)口政策趨嚴(yán)影響，2017、2018、2019年外廢進(jìn)口獲批額度分別為2811、1815、1075萬噸，同比下降26%、35%、41%。2020年前三批外廢進(jìn)口獲批額度合計321.36萬噸，同比下降41.86%。我們預(yù)計2020年全年總額同比減少40%-50%。

　　基于2020年底外廢配額額度清零的明確目標(biāo)，我們預(yù)計行業(yè)供需將趨于緊張，后市廢紙價格有望企穩(wěn)回升。

　　同時行業(yè)龍頭憑借外廢原材料及自身的生產(chǎn)規(guī)模獲得較大的成本優(yōu)勢，推動行業(yè)集中度的進(jìn)一步上升。

　　投資建議：

　　我們預(yù)計玖龍紙業(yè)2019/2020財年、2020/2021財年營業(yè)收入分別為508.14、542.64億元，同比增長-7.26%、6.79%;歸母凈利潤分別為36.87、41.08億元，同比增長-4.47%、11.43%;對應(yīng)P/E為8.6x、7.7x，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：

　　疫情影響超出預(yù)期，原材料價格波動影響，行業(yè)競爭加劇等。