漿&紙周期筑底復蘇 盈利修復彈性可期

 

　　后續若相關因素未見好轉，漿價或階段性偏強勢，反之，若供應逐步恢復正常，在當前下游需求較平淡的背景下，紙價持續上漲存一定壓力，紙企低盈利或將導致高漿價難以持續。復盤漿價周期和紙企盈利水平變化可以發現，造紙自身供需決定盈利水平，漿價非決定因素，后續仍需觀察紙品提價對成本的傳導情況，進而判斷紙品盈利變化。同時，龍頭自制漿產能平抑相當比例的成本波動，受漿價上漲影響小于中小紙企，預計進一步拉大與行業盈利差距。

 

　　結合供需情況，我們判斷2022年上半年木漿整體供應偏緊，漿價預計偏強勢；2022年下半年新產能(闊葉漿)釋放或使闊葉漿價格有回落可能，但整體價格波動不會過大(原因在于新產線投產進度仍需觀察，以及部分闊葉漿新產線可轉產溶解漿，目前溶解漿盈利水平不錯，因此實際新增供給量待跟蹤)。2023年起，預計闊葉漿新產能將逐步釋放，整體供應偏寬松，或導致供大于求，漿價向合理區間回落；針葉漿供給偏緊，但受闊葉影響，亦或將有所回落。

 

　　煤炭：非正常周期波動，煤價或穩中趨降

 

　　目前動力煤噸價940(3月11日價格)，價格歷史分位95%(自2008年起)，煤價除2021年9月下旬至12月下旬出現大幅急漲急跌外，歷史價格波動較小，主因歷史上的動力煤，由于需求存在季節性波動的原因，一般都是盈余和缺口不斷切換，淡季補庫、旺季去庫形成循環。2021年9月下旬煤價大幅急漲，紙企較難及時應對，能源成本上漲，階段性對企業噸盈利損傷較大。前期煤價大幅急漲非正常周期波動，在保供穩價常態化趨勢下，有望回歸合理價格。

 

　　紙品：成本驅動、供需改善推動提價落地，疊加能耗成本下降，木漿系盈利改善

 

　　工業紙：能耗成本下降帶來各紙種盈利改善確定性強，成本驅動疊加供需改善帶來木漿系提價逐步落地(截至3月16日，雙膠紙價較年初提升450(+8%)，2月提價函落地50%、3月提價函完全落地；白卡紙價較年初提升100(+1.6%)，提價函部分落地)，木漿系(尤其雙膠紙)盈利筑底修復，廢紙系淡季需求承壓，看好龍頭憑借原料成本、規模等優勢持續整合行業。當前龍頭進入左側布局時點，優選高漿自給率企業，推薦木漿系的太陽紙業(豐富的產品矩陣增強盈利穩定性，高木漿自給率平抑相當比例的成本波動，同時公司產能穩步擴張，構筑中長期成長動力)，重點關注博匯紙業和其他木漿系龍頭，以及廢紙系的山鷹國際。

 

　　特種紙：受益于較優供需、競爭格局，21Q3、Q4紙價基本維持，21Q4個別紙企盈利承壓主因能耗成本大幅上升，22Q1能耗成本下降背景下，看好噸盈利環比改善；22Q2紙企木漿成本預計上升，看好供需、競爭格局較好的細分紙種提價落地，帶動盈利水平維持。